2010年低利率、高通胀导致的负利率对以保险资金为代表的稳健型投资者构成严峻挑战，但保险业经过实务和监管两方面不懈的努力，仍然取得了不错的成绩。2010年，保险资金前11个月收益率4.42%，可谓来之不易。 

        债券投资向企业债倾斜、

　　向无担保债进军

　　保监会2009年先后发布了三个通知来进一步放开债券投资：3月发布《新皇冠体育：增加保险机构债券投资品种的通知》，放开了三个债券品种的投资渠道：财政部代发代兑的地方债券、2008年4月开始推出的中期票据，以及大型国企在港发行的无担保债券；10月发布《新皇冠体育：债券投资有关事项的通知》，把保险公司投资企业（公司）债的上限从上季末总资产的30%提高到40%；12月发布《新皇冠体育：保险机构投资无担保企业债券有关事宜的通知》，对险企投资无担保债券从3个角度规定了上限：整个保险业投资同一企业/公司发行的余额合计不超过发行人净资产的20%；同一集团保险机构投资同一期单品种的份额，合计不超过该品种发行额的60%；单一保险机构投资具有关联关系企业/公司发行的余额，不超过该保险机构净资产的10%。为了揭示这种政策松绑是否对保险公司的实际投资产生影响，我们以国寿和太保2008年末至2010年中的数据来做一下实证分析（见下表），平安因为没有单独披露保险资金投资组合的债券投资构成,在此不作分析。

        国寿和太保企业债投资占比对照表

        （单位：百万元，持有至到期科目取摊余成本，交易性和可出售科目为市值）

　　上表显示，2009年保监会进一步放开以企业债为主的债券投资以来，国寿的企业债占比稳步上升，在一年半的时间里，已经大概从13.5%上升到20.5%，不过折算成总资产的比例也就10%左右，离40%的上限还有很大空间；太保由于企业债占比本来就较高，同期占比只是从48.5%微升到51%左右，折算成总资产的比例大概25%，离40%也还有一定距离。可见，原来30%的比例上限可能是已经对一些中小型企业造成障碍，所以需要提高。从收益率来看，虽然上市保险公司也不披露各类债券的细分收益，无法得到这种转变对收益率的具体贡献，但是，从股票交易软件等诸多渠道我们不难看出，企业债的收益率平均来看是比其他债券类型高一些。

　　尽管债券投资品种和上限的放开有利于增强债券在保险投资组合中的基础地位，但是，长期债券的发行不足至今是保险资金债券投资的一大弱项：收益率不够高、债券持续期不够长，使保险资金面临较大的再投资风险。以致于出现了险资追抢长期债的现象。2010年3月，国开行发行的20年期和30年期超长债都受到保险资金的热烈追捧。其中，20年期债券由于认购太火爆而在发行前一刻临时决定下调发行利率区间，使得最终的中标利率从原来预期的4.5%下降至4.3%。当前保险资金的配置压力可见一斑。

　　股票投资在大幅震荡的环境中，

　　坚守与波段结合，跑赢大市

　　2010年的股市，沪综指3289.75点开盘、2808.08点收盘，跌14.6%；中小板指数5663.63点开盘、6828.98点收盘，涨20.6%。考虑到保险公司的持股多为沪市大盘股，因此，其股票池的指数应该是下跌的。但估计险资全年收益率在4.5%-5%之间，明显高于债券所能带来的4%左右的收益率，所以，股票投资总收益为正应该没有悬念，全行业平均而言达到了跑赢大市的基本要求。

　　这个成绩的取得得益于保险资金在股票基金投资上采取坚守与波段相结合的原则。由于股市走势像经济趋势一样，任何人的预测都最多只能做到大致正确，所以，正如我们的经济政策充满辩证法与抽象性，即保持政策连续性、稳定性与加强针对性、灵活性相结合一样，保险公司作为一类大型机构投资者，其投资策略也是一种“矛盾统一”：既不会全盘买入持有，也不会全仓大进大出。中国人寿副总裁刘家德曾这样概括：“对于A股的投资，我们将坚持长期投资、战略投资的理念，关注市场短暂机会，加强灵活性。”从我们对2005年以来保险公司持仓情况的跟踪分析来看，保险公司通过战略投资等途径廉价获得的大宗筹码往往会长期持有，类似于巴菲特的所谓“非卖品”；但对于封闭式基金和从二级市场购入的中小仓位，则一般寻求高抛低吸或高分配机会。

　　基础设施投资从试点走入正轨

　　我国保险资金缓解低利率和投机市困扰的努力，从2006年“国十条”发布起实现了突破，正式获得了国家层面的政策支持。当时的试点是从投资基础设施类不动产和非上市银行股权开始，采取一事一批的办法。首单投资是由平安信托来受托管理120亿元的保险资金，其中100亿元来自平安，其余20亿元来自参加试点的国寿、人保和泰康。首单投向山西省的高速公路和武广高速铁路。因为当时高速公路的融资渠道正出现困难：国家已经限制高速公路上市，发行债券的审批程序复杂不易通过；比银行贷款的利率高。于是，资金供求双方可以通过私募直接融资来分享银行的存贷利差，绕开公募的各种制度壁垒。就这样，私募保险资金的新型投融资渠道出现了。2008年6月，又推出了以京沪高铁为对象的保险资金基础设施股权投资计划试点。

　　试点一年多之后的2008年，恰逢股市低迷。保监会为此写了基础设施投资试点总结上报国务院，建议把保险资金投资基础设施的规模扩至2800亿元。国家原则同意后，保监会就开始起草基础设施投资的具体规章，当初曾经有债权计划和股权计划两个规则。但2009年3月，保监会最终只发布了《基础设施债权投资计划产品设立指引》，然后开始对保险资产管理公司进行债权投资计划产品创新能力审核，通过审核者设立债权计划就由一事一批放松为备案审核。原9家保险资产管理公司中已有7家通过审核：国寿、太保、平安、太平、泰康、华泰和人保。

　　在债权投资计划方面投入力度最大的当属中国太保。太保先后发起设立过上海世博会（一、二期共募集70亿元）、贵州乌江水电（27亿元）、河北风能（13亿元）、上海崇明越江通道工程（20亿元）和武汉公铁两用长江大桥（20亿元）等多个债权投资计划。资金规模最大的国寿也动作频频，债权投资计划已有上海的申通集团、浦东建设和天津城投等3项，合计投入资金108.2亿元（三个计划募集的资金大于这个数字）。在银行股权投资方面，国寿先后于2006年和2010年对广发行合计投入了近百亿元，据称年度收益率在9%以上，大大高于险资平均收益率。积极开展债权计划投资的还有太平资产，它除发起了北京地铁债权计划外，还发起了计划额度高达200亿元的南水北调工程债权投资计划，当然首期只募集50亿元。除了债权方式外，另一项探索是以基础设施股权投资计划，牵头的是平安，代表性项目就是对京沪高铁160亿元的股权投资计划。据报道，截至2010年9月，7家资产管理公司发起设立了23项基础设施债权投资计划、6项股权投资计划和8只资产管理产品,累计募集资金954.5亿元。

　　商业地产和私募投资初露锋芒

　　中国的房地产市场近10年来在多种因素的作用下，除了2009年以外，几乎是一个只涨不跌的市场。一般认为，在法规正式放开险资投资房地产之前，多数保险公司已经以自用房地产的名义进行了一些房地产投资。而这些投资的良好收益促使保险公司增加投资。保监会鉴于保险资金的特性和国家调控房价的政策，做出了不允许投资居民住宅等“三不”限制。因此，在2010年9月不动产投资管理办法正式出台之后，曾经有人预测鉴于房价的高企和国家的调控压力，保险公司主要是把原来自用房地产的灰色部分名正言顺地划入投资性房地产，近期不会有太大的新增投资动作。但是，在调控雷声大、雨点小的现实下，房地产价格上涨预期强烈，促使过去三个月保险公司已经在商业地产和养老地产投资方面初露锋芒。

　　最引人注目的是2010年12月，在北京CBD核心地区6宗地块（中服地块）的竞标中，第二轮竞标后有8家险企入围，而且在3宗地块的报价中由险企牵头的联合体报价最高。这些都创下历史记录。尽管由于不使用价高者得的原则，使得最终只有由安邦财险、和谐健康保险和标准投资集团组成的联合体以25.2亿元夺得了Z5地块。

　　保险公司受到强烈关注的其他动作主要有：中国人寿2010年1月购入远洋地产4.23亿股，持股比例24.08％、跃居第一大股东，12月远洋地产牵头的联合体以38亿元竞得中服Z6地块，国寿集团旗下还有中保信和国寿投资等涉足房地产的公司；2010年1月，泰康之家注册成立，在北京昌平购置2000亩地，用于建设保监会批准的首个养老社区投资试点项目，泰康的房地产计划投资规模（包括已披露项目）已经超过150亿元；截至2010年12月初，平安信托在房地产方面的投资已达219亿元；人保集团2010年10月以接近40亿元的投资购买原首都时代广场作为总部大楼；等等。

　　其实，北京的金融街、CBD和上海的陆家嘴等大城市核心区都是保险公司的大楼。来自中国不动产研究中心的数据显示，从2006年到2009年，保险公司以自用名义购买的写字楼面积已超过120万平方米，总投资额接近200亿元，有近10家中外资保险公司涉足房地产投资领域。据报道，不动产投资办法发布以来,各大保险公司到保监会报批的重大不动产投资项目已经超过110单。

　　尽管有险资将刮起一场房地产投资风暴的架势，但有两点是令人欣慰的：一是保监会已经强调要防止险企的房地产投资冲动、监控投资风险；二是从已有数据来看，保险公司的房地产投资项目收益率确实不错。比如，据报道，上海的太平金融大厦投资金额22亿元，建筑面积超过11万平方米，计划2011年2月份竣工使用，租金预计为8至10元/日/平方米。简单测算可知，折合投资2万元/平米，租金按8元/平米算，则一年也有3000万元收益，年租金收益率高达15%，即使扣除物业管理费用，收益率也估计还不错。市场上估计商业地产收益率在5%至8%之间，达到这个水平还是有把握的。当然，目前在上海商业区肯定2万元/平米买不到房子，所以，单个项目是否合算需要仔细斟酌。